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飼料行業:周期之潮 業績起舞
1)豬價超預期上漲驅動養殖資產重估:豐厚的利潤驅動飼料企業縱向整合產業鏈,在周期底部向上的時點,飼料龍頭紛紛踏足養殖業,拋出了未來三到五年的養殖業務規劃,其中新希望經過多年籌備和運營基礎,具備全系統支持能力,做出了五年出欄1000萬頭的戰略規劃;此外大北農、海大、金新農、唐人神都規劃了百萬頭級別的養殖規劃,飼料企業涉足養殖業務跑馬圈地正在快速進行;以今年的養殖計劃進展,養殖業務普遍貢獻30-40%利潤占比。
2)糧價政策變局擴大第二輪業績向上彈性:對目前仍較“飼料”的主要龍頭企業進行了盈利彈性分析,在目前玉米價格1900元/噸的成本下,公司的盈利預測構成了下限,而隨著四季度大概率出現的玉米大幅跌價,不論是飼料還是養殖業務均具備較好的業績向上彈性,從玉米單噸價格跌到1200-1600元、讓利客戶30-70%不同程度測算,重點龍頭企業均具有30-40%的業績向上空間。
3)對于飼料業務本身,今年四季度有望迎來存欄同比提升帶來的量增,主要邏輯在于:母豬存欄一季度末有望出現拐點,意味著時滯九個月左右有望出現生豬存欄拐點,而使用同比母豬存欄數據預測也印證類似的走勢。從飼料全行業來看,市場總量的趨勢在2016年前三季度仍以同比下降為主,而2017年全年銷售總量有望恢復同比增長,接力毛利率提升成為第三輪業績增長的驅動力。
回顧行業發展,我們關注到過去幾年出現的終端客戶的變化:2012年之后隨著原材料玉米、豆粕的價格上行,龍頭企業體現出了較好品牌議價能力,成本壓力轉移給下游消費者,維持了較好的毛利水平。我們認為,這一基于經銷商網絡、營銷隊伍建立的渠道優勢隨著養殖行業景氣的下行,散戶的徹底退出,渠道的破壞是這次飼料企業放量增長較難的主要隱藏原因,盡管周期下行本身就會對弱相關的飼料產生負面影響。
飼料企業亟需重新建立的是基于當前規�；潭认碌匿N售渠道,更好的綁定下游大客戶,通過銷售合約、戰略合作、股權投資等等形式,既可以穩定飼料業務的穩定增長,又可以獲得投資收益;在養殖周期依然寬幅波動的背景下,投身高效、專業的養殖是產業鏈整合與重塑渠道的最優解。因此,站在2016年看飼料行業,我們認為絕不止是賺取一波周期紅利,看得更遠,是一次行業轉型、企業脫胎換骨的歷史機遇。在產業鏈整合的趨勢之下,我們認為企業未來能否從眾多飼料、疫苗、母豬、養殖、屠宰、食品多環節整合嘗試者中脫穎而出取決于其是否具備優秀的成本管控能力、是否構建了互相銜接的系統管理能力。
基于此,我們認為本輪飼料的投資機會在于:1)養殖周期紅利,即隨著豬價的逐步上漲,對飼料公司所有的養殖業務進行生物性資產重估帶來的投資機會;2)對飼料主業的估值增長到利潤實現,即傳統的飼料周期投資的從預期到兌現的投資機會;3)對飼料行業整體轉型逐步實踐并成功帶來行業整體性變革成長的投資機會。我們主要考慮具備成熟的產業鏈管理體系、雄厚的資金投身養殖業以及成本控制能力優秀的企業,重點推薦當前估值洼地的兩支白馬股海大集團/新希望,彈性標的禾豐牧業、唐人神、金新農。
風險提示:豬價上漲不及預期;玉米價格下行不及預期;生豬存欄恢復不及預期。
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